????金融市場化改革經常伴隨著金融市場的大幅波動，其深層次原因往往是改革滯后而不是超前，即原有的金融形態已不能滿足金融市場化發展的要求。只有繼續協調推進各項改革，才能降低改革成本和風險，化解潛在危機，包括各項金融改革的協調，也包括金融改革與實體經濟改革的協調，以及金融監管體制改革的協調

????前一段時間，我國金融市場和資本市場多項指標經歷了一定幅度的波動。有人將這些波動歸咎于金融改革和開放，這顯然有失公允。

????經驗表明，金融市場化改革經常伴隨著金融市場的大幅波動，其深層次原因往往是改革滯后而不是超前，即原有的金融形態已不能滿足金融市場化發展的要求。比如，我國銀行表外理財等影子銀行的產生，本身就是利率自由的一個表現，是市場突破利率管制的產物。如果我國存款利率市場化不持續向前推進，影子銀行的發展或將更加迅速。

????金融改革開放“開弓沒有回頭箭”，決不能因為金融市場波動而延誤改革時機。

????首先，金融管制并不能減少金融市場的波動，金融市場波動反而是推進金融改革的契機。2008年國際金融危機爆發后，主要發達經濟體迅速著手，從監管理念、監管目標、監管手段、機構設置等方面進行金融監管改革，沒有哪一個國家重新走金融管制的道路。金融管制往往會形成多個市場，很容易產生套利交易。在一定條件下，金融管制反而是金融市場波動的原因而不是結果。

????第二，我國金融市場波動與資本賬戶開放沒有直接聯系。我國證券市場對外開放度還不高，外資投資證券市場規模很小。截至今年6月末，QFII和RQFII在A股的賬戶總數只有898戶和763戶，而同期A股總賬戶達到了2.3億戶。截至8月28日，QFII投資額度只有767億美元，RQFII投資額度只有4049億元人民幣，兩者合計只占同期A股流通市值的2.5%。不能虛幻地假設如果資本賬戶開放了，金融市場風險會更大。

????第三，拖延改革會延長不穩定狀態，所以應該加快改革，降低改革風險。從上世紀九十年代至今，我國金融改革已有20多年，我們不能因為金融市場短期波動就延緩改革，更不能輕易放棄改革。如果改革持續時間太長，問題會越積越多，改革會更加困難。

????反過來看，金融價格的大幅波動正是改革沒有到位、改革不夠協調的表現。

????一是我國利率、匯率改革和資本賬戶開放并不完全協調，匯率改革和資本賬戶開放相對緩慢。如果資本賬戶足夠開放，境內外人民幣利率差距明顯縮小，就不會對境內人民幣帶來太大波動。2001年以來，人民幣匯率長期低估，均衡利率水平也被相應推高，但我國通過嚴格的利率管制在一定時期內維持了相對較低的利率，利率明顯受壓。此外，當我國國際收支失衡時，外部沖擊大多反映在國內金融市場上。國內一些金融創新常常繞過利率管制，金融市場化程度實際上已經較高，而匯率改革和資本賬戶開放相對緩慢，于是，當國際金融市場動蕩、我國受到外部沖擊時，國內金融市場會承受較大壓力。

????二是我國實體經濟改革滯后于金融改革，金融指標往往超調。我國實體經濟改革滯后，財務軟約束長期存在。當有關方面不計成本增加投資時，利率迅速上升；當企業債務負擔加重，加杠桿難以為繼時，利率又會下降。利率頻繁波動，會導致債券價格和股票價格、甚至匯率水平的大幅波動。

????三是我國金融業分業監管模式難以適應混業經營的需要。目前銀行理財產品余額已突破20萬億元，其中表外理財超過14萬億元，表外理財等影子銀行成為我國金融市場的一支重要力量。很多短期資金成為國內游資，在各金融市場尋找套利機會，也成為這一輪股市暴漲暴跌的重要推動力。由于實行分業監管，監管合力很難形成。

????四是我國金融市場建設滯后。長期以來，我國金融改革以放松金融價格管制為重點，金融市場建設嚴重滯后，金融市場法律制度、投資者保護制度、透明的會計和披露標準、市場操縱行為的處罰規則等都急需建立和完善。這些制度的不完善是我國金融價格波動的重要因素。

????總之，只有繼續協調推進各項改革，才能降低改革成本和風險，化解潛在危機，包括各項金融改革的協調，也包括金融改革與實體經濟改革的協調，以及金融監管體制改革的協調。（中國人民銀行調查統計司司長 盛松成）